Paul Crugman: The third depression

保罗·克鲁格曼:第三次萧条

我担心,我们现在正处于第三次萧条的早期。这可能更像是长萧条,而非更为严重的大萧条。但对世界经济,尤其是数百万因缺少工作机会而受害的人而言,代价将无法估量

经济衰退(Recessions)很常见;经济萧条(depressions)较罕见。据我所知,人类经济史上有两个时代在当时被形容为“萧条”:伴随1873年大恐慌(Panic)通货紧缩及经济动荡年代;伴随1929-33年金融危机的高失业率年代。

无论19世纪的长萧条(Long Depression),还是20世纪的大萧条(Great Depression),都没有造成经济的连续下降——反而,都包含经济的增长的周期。但这些增长都不足以弥补危机爆发时的经济暴跌,并且增长不稳定,伴随着反复。

我担心,我们现在正处于第三次萧条的早期。这可能更像是长萧条,而非更为严重的大萧条。但对世界经济,尤其是数百万因缺少工作机会而受害的人而言,代价将无法估量。

第三次萧条首先是政策失误造成的。环顾全球——上周末让人深感沮丧的G20峰会——各国政府都着迷于控制通货膨胀,而真正的威胁则是通货紧缩;宣扬政府需要减少开支,而真正的问题是开支不足。

20082009年,看起来似乎吸取了历史教训。不像先前的领导人在面对金融危机时提高利率,现在美联储和欧洲中央银行领导人采取降低利率,以支持信贷市场;政府也不像以前之政府在面对经济衰退时,试图平衡财政预算,现今的政府则允许赤字增大。良好的财政和货币政策避免了世界经济全面坍塌:去年夏天,金融危机导致的经济衰退也许业已结束。

但以后的历史学家将告诉我们,这并不意味着第三次萧条已结束,正如1933年开始的经济回升并非大萧条的终结一样。毕竟,失业率——尤其是长期失业率——仍处于不久前还认为的灾难性水平,并且没有迹象表明将很快下降。美国和欧洲正在向日本式的通货紧缩陷阱迈进。

面对如此惨淡之景象,你或许期望政策制定者意识到他们没有做足够的事情促进经济复苏。但并非如此,过去几个月,令人震惊的出现了重返硬通货及预算平衡的传统经济学(orthodoxy)的趋势。

就言辞而言,传统学说在欧洲的复兴最为明显,欧洲各国政府似乎已将从赫伯特·胡佛(Herbert Hoover)讲话中得到的观点,进一步发展乃至宣称增税和减少开支可事实上通过提高工商业信心来发展经济。然而,作为一项实际问题,美国并没有做的更过。美联储似乎已意识到通货紧缩的危险,但它采取了什么措施来应对呢?没有。奥巴马政府明白提前结束扩张财政政策的危险,但由于国会中的共和党和保守民主党不会批准向州政府提供额外的援助,无论如何,要开始执行紧缩的财政政策了——以减少州和地方政府财政预算的方式。

这些错误是如何转化为政策的呢?强硬派常引用希腊或欧洲边缘国家的问题为其行为辩解。诚然,债券投资者以棘手的财政赤字向政府施压。但没有证据显示在面对经济衰退时,短期的财政紧缩能使投资者安心。与此相反:希腊同意实施严厉的财政紧缩政策,结果却发现风险更快的传播;爱尔兰大刀阔斧的裁剪公共开支,结果却被市场认为比西班牙风险更大,而西班牙最不愿意执行强硬派所开出的政策药方。

仿佛金融市场理解的东西,而政策制定者却不明白:长期财政政策职业固然重要,但在经济不景气时缩减开支,将加深经济衰退,并为经济萧条铺路,事实上将弄巧成拙。

因而我不认为这和希腊有关,或是财政赤字和就业率两难的折中的现实考量。反而,这是未作任何理性分析的传统学派的胜利,他们的主要原则是在困难时期,向他们施加痛苦是证明你领导能力的方式。

另外,谁将为正统学说的胜利付出代价?答案是,数千万失业者,他们中的许多人将不得不失业多年,一些人将永远无法重返劳动力市场。

Standard & Poor’s标普500

标普500(SPY500)是以全美市值最大500家企业股票编制而成的指数。

对于标普500指数,美国股市的投资者是不可能不熟悉的,但是真正了解这一指数的投资者恐怕并不很多。

表面上看起来,这一指数似乎只是一个平庸之辈的名片,代表的只是一种令人昏昏欲睡的策略,后者只能为投资者带来和美国股市整体水平相当的回报,却不能达成任何的突破。

然而事实上,这一指标看上去似乎已经是老气横秋,但是实际上,它仍然有自己活泼的一面。如果你是一位长期投资者,而你又拥有一支以标准普尔500指数为蓝本的传统共同基金或者ETF;或者你是在投资一支大型股票基金,其长期目标就是超越这一指数,你显然就有进一步了解该指数的必要,而你的发现必定会令你大吃一惊。

首先,这一以全美市值最大500家企业股票编制而成的指数,其实是一个动力十足的群体,它们所反映的并不是美国经济,而是全球经济。

其次,指数的另外一个重大特点在于,市值扮演了非常重要的角色。市值愈大的企业在指数中占据的比重愈大。与此同时,股息也是非常重要的,指数的历史回报中大约三分之一都是来自股息。

标普500指数常常会让随势操作者丢面子。195734,标准普尔公司将分布在四个不同指数中的500家美国企业股票整合为一,创造了这一指标。从那时至今,这一指数的年平均回报率达到了10.8%。如果你在指数诞生的那一天向其投资1000美元,并将其派发的全部股息都用于再投资,那么到了今天,你就将拥有超过17万美元。

如果在这半个世纪的时间里,你采取的随势操作的策略,但是却错失了指数表现最好的十个月,则你现在所拥有的就只有52000美元。

“不管它有多少缺陷,都不失为一个卓越的指数。”共同基金钜子先锋公司创始人伯格(John Bogle)如是说。1976年,正是他以全美第一支零售指数基金Vanguard 500 Index Fund(VFINX)为媒介,将这一指数带到了众多消费者身边。他对这一指数的结论是,“它已经完成了自我证明。”

事实上,标普500指数同样可以检验出投资者的态度,确定这些人究竟是希望获得超越市场的表现,还是可以满足于和整体市场相当的回报。目前,全美已经有大约13000亿美元资金投入了各种直接反映标普500指数表现的共同基金。仅仅Vanguard 500自己就吸引了大约1900亿美元投资,使其成为了业界第一的指数基金。

与此同时,还有大约45000亿美元几乎相当于美国股市14万亿美元总价值的三分之一被交讬给了那些收取更多费用以达成超越大市目标的共同基金。对于共同基金经理人和其他许多投资顾问而言,只要他们从事的是大型股票的交易,标普500指数就是他们必须面对的检验。长期而言,在任何一个年头当中,这些专家们每十人中至多只有三人可以断言自己胜过了标普500指数。

“漫步华尔街”(A Random Walk Down Wall Street)是一部鼓吹指数化投资理念的名著,其作者、普林斯顿大学经济学教授墨基尔(Burton Malkiel)指出,对于经理人们而言,“这是一个令人畏惧的对手。年复一年,这一基准指标正变得愈来愈难以被击败。”

发展变化

在一些人看来,所谓指数化其实是一种非常消极的、无所事事的投资策略。毋庸置疑,标普500指数的确代表了美国股市总市值的75%,但是这一指数绝对不是静止的。事实上,在指数最初的500支成份股当中,目前仍然保持这一身份的只有86支。其他的企业,要么是被收购了,要么是破产了,要么是已经不再符合指数的要求了。

标普公司资深指数分析师西维布拉特(Howard Silverblatt)表示,“美国股市始终是在发展当中,指数自然也要随之变化。”

当然,并非所有变化都是积极的。标普500指数是以股票的市值为根据对成份股进行加权的,这一点既是其优势也是其劣势。尤其是在涨势猛烈的牛市当中,这一指数很容易就会成为过度投机的牺牲品。当投资者不顾价格水平盲目追捧那些大型股票时,指数就会出现极端的失衡,而这自然是非常危险的。

目前,标准普尔500指数大约18.5%的部分是属于科技和电信类股,22%是属于金融类股,健保类股也拥有大约12%的份额。换言之,这三大部分就占据了指数总体的一半以上。

不过,在20003月科技泡沫高潮时,情况比现在要离谱得多。那时,由于价格猛烈上涨,科技类股在标普500指数当中的比重已经增加到了34.5%,同样炙手可热的电信类股也占了7.4%。当时,人们几乎已经无法分辨这究竟是原来那支代表美国整体市场的指数,还是一支代表科技和电信类股的新指数(4444.592,-115.00,-2.52%)

随后,可怕的熊市降临了,一直持续到2002年将近结束的时候。指数投资者们发现,他们曾经以为会是避风港的标普500指数竟然损失了大约一半的身家。在这惨痛的经历之后,传统的指数化投资理念开始遭到了抨击。一些稍晚时面市的共同基金和ETF试图以全新的手法重新编制标普500指数。有人以盈余和价格标准对指数进行加权,也有人更看重股息殖利率,甚至还有人推出了同权版本无论一支股票的市值有多大,它在指数当中占据的比重都只有0.20%

WisdomTree Investments就提供基于股息和盈余加权的标普500指数ETF,该公司东势、沃顿商学院财务学教授西格(Jeremy Siegel)认为,这些新的替代型产品不但风险较低,整体表现也较为出色。他表示,测试发现这些策略“在熊市中抵抗力更强,波动性更弱,回报更高”。

全球投资

在大多数投资者眼中,标准普尔500指数就是美国股市的影子。事实上,尽管指数所容纳的成份股公司都是位于美国,但是这些公司的消费者却日益全球化了。这些企业的销售额当中有很大一部分都是来自海外市场,这就意味着对于一些投资者而言,他们其实并不需要专门在自己的股票投资组合当中引入海外元素,因为在他们并不知道的情况下,标普500指数已经完成了这一多元化任务。

标普的分析师西维布拉特介绍道,标普500指数大约45%的营收是来自美国之外,而且到今年年底,这一比例预计还将进一步提升至50%

比如,埃克森美孚(XOM)是标普500指数中最大的成份股,在指数中占据大约3.3%的比重。该公司大约70%的销售额都是来自美国以外的市场。通用电气(GE)是指数的第二大成份股,占据2.9%的比重,其营收大约有一半是来自海外。

“这就像是买进一支投资全球市场的股票基金。”西维布拉特表示,“你直接和间接的海外投资其实已经非常可观。”

规模问题

其实,对于指数和指数化投资而言,大的未必一定就是好的,但是大的的确是强的。标普500指数相对而言是一支较为集中的指数,在这一指数中,市值最大的那些股票对于指数的整体表现拥有着巨大的影响力。

目前,指数中市值最大的10支成份股占据了其整体比重的大约20%,市值最大的50支成份股则占据了指数近一半的地盘。比如,今年迄今为止,指数最大5支成份股平均下跌6.9%,最大10支成份股平均下跌3.7%,而指数自身的跌幅大约是1.6%。与此同时,平权标普500指数却上涨了大约0.50%

“指数创建的初衷就是反映整体市场,而非选出最好的和最差的股票。”西维布拉特表示,“它们都有不同的流动性、市值和利润率等等。甚至还有一些企业并不能赚钱,但是市场就是如此。”

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